首发于一财号

近期一季度的经济数据陆陆续续开始公布，市场对于经济的分歧明显分化，通过对经济周期的分析，经济越发呈现弱复苏的特征，那么在弱复苏的背景下，行业配置如何开展是大家重点关注的焦点。

为研究复苏经济周期下的行业配置，首先基于三段经济复苏时期2012Q4-2013年、2016-2017年和2019-2021年，发现一个经济复苏总体符合“宽货币→宽信用→经济修复启动”的特征，货币与信用政策组合前置发力且延续性较强。由此，以货币政策转松作为经济触底修复的起点，以信用周期启动上行、经济实际复苏和货币政策转向分别作为重要“拐点”，可以将每轮经济周期划分为“宽货币→宽信用”、“宽信用→经济修复”、“经济修复→货币收敛”以及“货币收敛→经济触顶”等四个阶段。货币政策作为一个经济周期的最后一个“拐点”， 3%附近的CPI通胀高点前后往往对应货币政策收敛，通胀数据是观测政策退出机制的重要指标。

(资料图片)

从三个复苏周期看板块变化

从市场风格来看，市场风格与宏观经济复苏和剩余流动性相对强弱情况较为契合。观察“经济周期修复→经济周期触顶”阶段的指数行情，12-13年是中小盘风格占优，16-17年是权重股占优，而19-20年的普涨行情中宏观价值和成长板块居有所表现，权益市场风格与宏观经济复苏和剩余流动性情况较为契合。

从具体行业来看，从11-13年来看，主要是弱宏观复苏+强信用周期，剩余流动性高位；随着宽信用开启，宏观板块→产业周期扩散，最终产业周期表现好于宏观板块。

从14-17年来看，主要是强宏观复苏+信用端金融“去杠杆”，剩余流动性快速回落；16-17年的宏观复苏“弹性”较强，强宏观板块、权重股行情持续性较好。

从18-21年来看，主要是宏观“填坑”脉冲+宽信用及时退出，剩余流动性短暂冲高；增量流动性驱动特征明显，宏观、产业周期板块均有表现。

注：标黄为全时期涨跌幅前6的板块，标红为各阶段前10板块与标黄板块的重复情况，以涨跌幅排名。

注：表内为各个阶段行情重复的板块，标红为跨阶段出现两次以上，加粗为跨阶段出现三次以上，排名不分前后。

从历轮经济复苏周期行情来看，总结各阶段的高重复“领涨”板块：产业周期行情可以贯穿全经济周期，而宏观板块最终的整体表现不差。

第一，除去政策预热时间较长的16年周期，行情全周期的强势板块往往集中在信用周期上行货币政策收敛的第2、3阶段，另外食品饮料、计算机和电子等在各阶段的行情持续性均较好。

立足各阶段行情重叠板块，预期改善阶段已经可以布局稳增长链条；随着信用周期上行，产业周期的权重逐渐上升；而随着经济进入过热阶段，通胀预期持续升温，上游周期板块会有不错表现。

当前经济处于复苏的哪个阶段？

目前经济处于复苏早期，从修复斜率来看，当前经济仍是“分化式复苏”，服务业生产指数强于工业增加值。从历史来看，复苏早期易预期反复，经济维持修复趋势，对政策“加码”有期待。核心CPI表征内需恢复总体偏慢，而出口压力仍有演绎，需求端偏弱往往是政策“加码”时期。

行业维度来看，出行链条复苏最为突出。从行业PMI视角，我们可以以2023年1-3月PMI均值相较于2022年11-12月均值回升幅度，来定量分析中观行业复苏程度。

① 大类别呈现以下分化：服务业>建筑业>制造业；

② 强复苏行业以“强社交距离类”服务业为主；

③ 中等复苏行业以商务服务、房地产、地产竣工、建筑建材、电气机械、石化产业链行业为主；

④ 弱复苏行业包括生产性服务业、信息服务、耐用和半耐用消费品、机械设备、房屋建筑。

制造业方面，复苏分化，需要寻找利润较好，库存偏低的行业。PMI表征的行业复苏领先性较好，景气度传导至生产和收入端具备延续性。进一步结合价格、利润和库存情况，石油化工链、有色金属、运输装备制造业或表现较好。

总结而言，当前经济处于弱复苏的早期阶段，相较前三轮周期，截至目前的本轮经济复苏弹性弱于14-17周期，而剩余流动性和增量资金也较11-13和18-21年周期偏弱，宏观经济复苏和产业周期均不应是“一蹴而就”的行情，未来机会更多在于宏观预期重新改善和业绩兑现超预期。在周期行业方面，判断电子“接棒”计算机板块的概率较高；而立足宏观角度，结合前瞻性的PMI数据和中观层面的行业价格、利润和库存等情况，石油化工链、有色金属、行链和运输装备制造业、医药生物等具备较好配置性价比。

(王强松为南银理财研究部负责人)

（文章来源：第一财经）

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